Skomentuj:
Aby ocenić zaloguj się lub zarejestrujX
Ryzykowna terapia stopami
22.03.2009
, aktualizacja: 22.03.2009 20:14
Obniżki stóp procentowych od Stanów Zjednoczonych po Daleki Wschód urosły do rangi symbolu walki z kryzysem gospodarczym. Choć zasięg kryzysu jest globalny, to jego przyczyny nie wszędzie są takie same. Źródła polskich problemów leżą gdzie indziej niż w przypadku USA czy strefy euro i leczenie ich niskimi stopami procentowymi może nie dać pożądanego rezultatu - piszą
Ben Bernanke, szef Fed
ZOBACZ TAKŻE
- Sarkozy: To nie jest kryzys kapitalizmu, ale załamanie systemu (01-04-09, 10:35)
- Rząd Obamy "chce wykorzystać wściekłość społeczeństwa" i przejmować (25-03-09, 20:51)
- RPP obniżyła stopy procentowe o 0,25 proc. (25-03-09, 13:40)
- USA: pół biliona dolarów na czyszczenie banków (23-03-09, 16:11)
- Szwajcaria tnie stopy. Raty kredytów we frankach nieco w dół (12-03-09, 10:31)
- Europa walczy z recesją, tnąc stopy (05-03-09, 19:53)
- W Wielkiej Brytanii stopy procentowe w dół (05-03-09, 13:42)
- Stopy w Europie lecą w dół (05-02-09, 20:11)
Pomijając „instytucjonalną” genezę kryzysu w USA, bezpośrednią przyczyną kłopotów amerykańskiej gospodarki było zablokowanie dostępu firm do finansowania z powodu strat instytucji finansowych zaangażowanych w rynek subprime. Straty te uszczupliły zasób kapitału dostępnego dla „realnej” gospodarki, powodując wzrost jego kosztu. Instrumenty powiązane z rynkiem subprime znajdowały się również w aktywach wielu europejskich instytucji finansowych, co spowodowało powstanie analogicznej bariery w strefie euro. Agresywne obniżki stóp procentowych, najpierw w USA, później w strefie euro, miały doprowadzić do obniżenia kosztu kapitału i odblokowania kanałów finansowania firm, a także do powstrzymania spadku wycen spółek giełdowych. W przypadku strefy euro, obszarze o zbliżonym do USA poziomie ryzyka, seria obniżek stóp procentowych była podyktowana również obawą przed aprecjacją euro na skutek oddziaływania dysparytetu stóp.
Polityka ta odniosła w USA i strefie euro skutek w postaci spadku rentowności najbezpieczniejszych instrumentów - obligacji skarbowych o krótkich terminach zapadalności. Rentowności w przypadku instrumentów obarczonych większym ryzykiem (np. papiery korporacyjne) w dalszym ciągu utrzymywały się na podwyższonym poziomie. Dlatego Rezerwa Federalna sięgnęła po tzw. quantitative easing - stymulację wzrostu podaży pieniądza poprzez skup papierów dłużnych. Z kolei w strefie euro ECB uelastycznił zasady operacji otwartego rynku zasilających system bankowy w płynność, zwiększając też różnicę między stopą repo, po której operacje te są przeprowadzane, a stopą depozytową. Polityka ta miała skłaniać banki do większej aktywności na rynku długu i rynku kredytowym, uwalniając środki zdeponowane w ECB.
Niedostępne finansowanie i ryzykowne działanie
W Polsce akcja kredytowa dla przedsiębiorstw również zaczęła hamować. Podstawowym problemem nie jest jednak koszt kapitału, ale brak chętnych do jego pożyczania. Ta gwałtowna zmiana dokonała się w IV kw. 2008 r., nie tylko na skutek wzrostu oceny ryzyka związanego z prowadzeniem działalności gospodarczej (szybko pogarszające się perspektywy makroekonomiczne), ale także z powodu polityki spółek-matek polskich banków (vide S. Kawalec "Jak obronić naszą gospodarkę przed kryzysem", "Gazeta Wyborcza", 12.11.2008). Banki zaczęły unikać ekspozycji na dodatkowe ryzyko, zamarł rynek międzybankowy, blokując możliwość przepływu nadwyżek płynności. Dobrą ilustracją tego zjawiska jest niedawny wykup obligacji NBP z 2002 r., który miał zasilić system bankowy w dodatkowe 8 mld zł płynności. Środki pochodzące z wykupu powróciły w całości do NBP w formie bonów pieniężnych, nie ożywiając wzrostu akcji kredytowej (dodatkowo sprzyjała temu perspektywa obniżek stóp procentowych - banki wykorzystały "okazję" do ulokowania nadwyżek po wyższej stopie).
Spowolnienie akcji kredytowej - tu istotna różnica w sytuacji Polski i państw zachodnich - nie jest jednak jedynym źródłem problemów naszej gospodarki. Ważnym impulsem zewnętrznym jest recesja u naszych głównych partnerów handlowych i załamanie rynków eksportowych; na to krajowa polityka pieniężna nie ma wpływu.
Skuteczność stymulacji gospodarki niższymi stopami jest w obecnej sytuacji ograniczona, a przy tym niesie ze sobą istotne ryzyka. Wynika to nie tylko z działania zewnętrznych impulsów czy ze wspomnianego zjawiska ograniczania akcji kredytowej niezależnie od poziomu rynkowej stopy procentowej, ale także z powodu tzw. pułapki płynności. Przy niskich nominalnych stopach procentowych posiadacze oszczędności ze względu na znikomy zwrot z inwestycji finansowych czy rzeczowych, a zarazem dużą niepewność odnośnie do przyszłej koniunktury, decydują się utrzymywać je w postaci płynnych aktywów, zamiast przeznaczać je na inwestycje. I spowolnienie gospodarcze pogłębia się.
Ryzykiem obecnej terapii niskimi stopami jest też, w razie nasilenia się zjawisk kryzysowych, odpływ depozytów i destabilizacja systemu bankowego. Ryzyko to jest tym wyższe, im mniejszy jest koszt alternatywny tej operacji, czyli im niższe są stopy procentowe. Dodatkowym ryzykiem, obecnie postrzeganym jako niewielkie, jest wzrost inflacji w następstwie długotrwałego utrzymywania stóp na niskim poziomie. Występuje przy tym wyraźna asymetria w korzyściach z niskich stóp i "karach" za wymknięcie się inflacji spod kontroli, z napięciami społecznymi włącznie.
Kluczem poprawa konkurencyjności gospodarki
W sytuacji, gdy kanał stopy procentowej ma ograniczony wpływ na aktywność gospodarczą, a coraz dalej idące obniżki stóp pociągają za sobą istotne ryzyka, konieczne staje się bezpośrednie stymulowanie podażowej strony gospodarki. Polityka taka może odwoływać się zarówno do instrumentów fiskalnych (przykładowo, ulgi podatkowe dla firm utrzymujących zatrudnienie mimo przestojów w produkcji), jak i instrumentów specyficznie branżowych. Żeby była jednak skuteczna, musi towarzyszyć jej poprawa konkurencyjności gospodarki. Ta nie jest zaś powodem do chluby. Zgodnie z badaniami Heritage Foundation Polska pod względem swobody prowadzenia działalności gospodarczej sytuuje się na 82. pozycji, najsłabiej spośród wszystkich krajów UE. Podobnie w rankingu Banku Światowego "Ease of Doing Business" zajmujemy 76. pozycję, z państw UE wyprzedzając jedynie Grecję. Prerekwizytem do skutecznej walki z kryzysem muszą być reformy instytucjonalne: racjonalizacja ustawodawstwa regulującego działalność gospodarczą, poprawa egzekwowalności umów oraz zmiany w sposobie funkcjonowania administracji publicznej.
Poszukiwanie instrumentów branżowych powinno koncentrować się na środkach pozwalających na osiągnięcie silnych efektów mnożnikowych oraz zwiększenie napływu kapitału zagranicznego. Kryteria takie spełniają m.in. inwestycje samorządowe w infrastrukturę techniczną. Uwaga państwa powinna koncentrować się na eliminacji barier w realizacji takich inwestycji, choćby w postaci udostępniania środków na ich prefinansowanie. Ze względu na brak skutków ubocznych w postaci wzrostu presji popytowej w kraju rozwiązaniem godnym uwagi wydaje się również wspieranie eksportu, co może dodatkowo stabilizować zatrudnienie. Działania antykryzysowe powinny opierać się na zapewnieniu eksporterom dostępu do finansowania oraz upowszechnianiu instrumentów ubezpieczeniowych.
Przy projektowaniu tego typu instrumentów pojawia się pytanie zadawane już w debacie (vide A. Wojtyna "Dbajmy o nasz model kapitalizmu", "Gazeta Wyborcza", 19.01.2009), czy pomoc państwa powinna być adresowana do wszystkich zainteresowanych, czy selektywnie. Naszym zdaniem konieczne jest elastyczne zdefiniowanie kryteriów kwalifikujących firmy do rządowej pomocy. Dwie firmy z tej samej branży mogą przecież produkować produkty na innym poziomie zaawansowania technologicznego czy być w różnym stopniu zorientowane na eksport. Jeśli pomoc publiczna ma zostać wykorzystana jak najlepiej, musi być adresowana do firm gwarantujących najwyższy zwrot z tej "inwestycji". Chodzi tu więc właśnie o eksporterów, producentów wyrobów w początkowym cyklu życia (wysoki udział wartości dodanej, brak konieczności konkurowania kosztami) oraz firmy bazujące na wysoko wykwalifikowanej sile roboczej.
Walka z kryzysem wymaga głębokich zmian w całokształcie polityki gospodarczej państwa, opartej dotychczas prawie wyłącznie na polityce stóp procentowych, i przeorientowanie jej na politykę stymulowania podaży. Bez wzrostu konkurencyjności nie będzie możliwa ani trwała odbudowa eksportu, ani zwiększenie napływu bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Bez tego nasza gospodarka nie wróci na ścieżkę trwałego wzrostu.
Radosław Cholewiński, BRE Bank
Krzysztof Kluza, SGH i BGK
Tekst wyraża prywatne poglądy autorów, a nie instytucji, z którymi są związani zawodowo.
Polityka ta odniosła w USA i strefie euro skutek w postaci spadku rentowności najbezpieczniejszych instrumentów - obligacji skarbowych o krótkich terminach zapadalności. Rentowności w przypadku instrumentów obarczonych większym ryzykiem (np. papiery korporacyjne) w dalszym ciągu utrzymywały się na podwyższonym poziomie. Dlatego Rezerwa Federalna sięgnęła po tzw. quantitative easing - stymulację wzrostu podaży pieniądza poprzez skup papierów dłużnych. Z kolei w strefie euro ECB uelastycznił zasady operacji otwartego rynku zasilających system bankowy w płynność, zwiększając też różnicę między stopą repo, po której operacje te są przeprowadzane, a stopą depozytową. Polityka ta miała skłaniać banki do większej aktywności na rynku długu i rynku kredytowym, uwalniając środki zdeponowane w ECB.
Niedostępne finansowanie i ryzykowne działanie
W Polsce akcja kredytowa dla przedsiębiorstw również zaczęła hamować. Podstawowym problemem nie jest jednak koszt kapitału, ale brak chętnych do jego pożyczania. Ta gwałtowna zmiana dokonała się w IV kw. 2008 r., nie tylko na skutek wzrostu oceny ryzyka związanego z prowadzeniem działalności gospodarczej (szybko pogarszające się perspektywy makroekonomiczne), ale także z powodu polityki spółek-matek polskich banków (vide S. Kawalec "Jak obronić naszą gospodarkę przed kryzysem", "Gazeta Wyborcza", 12.11.2008). Banki zaczęły unikać ekspozycji na dodatkowe ryzyko, zamarł rynek międzybankowy, blokując możliwość przepływu nadwyżek płynności. Dobrą ilustracją tego zjawiska jest niedawny wykup obligacji NBP z 2002 r., który miał zasilić system bankowy w dodatkowe 8 mld zł płynności. Środki pochodzące z wykupu powróciły w całości do NBP w formie bonów pieniężnych, nie ożywiając wzrostu akcji kredytowej (dodatkowo sprzyjała temu perspektywa obniżek stóp procentowych - banki wykorzystały "okazję" do ulokowania nadwyżek po wyższej stopie).
Spowolnienie akcji kredytowej - tu istotna różnica w sytuacji Polski i państw zachodnich - nie jest jednak jedynym źródłem problemów naszej gospodarki. Ważnym impulsem zewnętrznym jest recesja u naszych głównych partnerów handlowych i załamanie rynków eksportowych; na to krajowa polityka pieniężna nie ma wpływu.
Skuteczność stymulacji gospodarki niższymi stopami jest w obecnej sytuacji ograniczona, a przy tym niesie ze sobą istotne ryzyka. Wynika to nie tylko z działania zewnętrznych impulsów czy ze wspomnianego zjawiska ograniczania akcji kredytowej niezależnie od poziomu rynkowej stopy procentowej, ale także z powodu tzw. pułapki płynności. Przy niskich nominalnych stopach procentowych posiadacze oszczędności ze względu na znikomy zwrot z inwestycji finansowych czy rzeczowych, a zarazem dużą niepewność odnośnie do przyszłej koniunktury, decydują się utrzymywać je w postaci płynnych aktywów, zamiast przeznaczać je na inwestycje. I spowolnienie gospodarcze pogłębia się.
Ryzykiem obecnej terapii niskimi stopami jest też, w razie nasilenia się zjawisk kryzysowych, odpływ depozytów i destabilizacja systemu bankowego. Ryzyko to jest tym wyższe, im mniejszy jest koszt alternatywny tej operacji, czyli im niższe są stopy procentowe. Dodatkowym ryzykiem, obecnie postrzeganym jako niewielkie, jest wzrost inflacji w następstwie długotrwałego utrzymywania stóp na niskim poziomie. Występuje przy tym wyraźna asymetria w korzyściach z niskich stóp i "karach" za wymknięcie się inflacji spod kontroli, z napięciami społecznymi włącznie.
Kluczem poprawa konkurencyjności gospodarki
W sytuacji, gdy kanał stopy procentowej ma ograniczony wpływ na aktywność gospodarczą, a coraz dalej idące obniżki stóp pociągają za sobą istotne ryzyka, konieczne staje się bezpośrednie stymulowanie podażowej strony gospodarki. Polityka taka może odwoływać się zarówno do instrumentów fiskalnych (przykładowo, ulgi podatkowe dla firm utrzymujących zatrudnienie mimo przestojów w produkcji), jak i instrumentów specyficznie branżowych. Żeby była jednak skuteczna, musi towarzyszyć jej poprawa konkurencyjności gospodarki. Ta nie jest zaś powodem do chluby. Zgodnie z badaniami Heritage Foundation Polska pod względem swobody prowadzenia działalności gospodarczej sytuuje się na 82. pozycji, najsłabiej spośród wszystkich krajów UE. Podobnie w rankingu Banku Światowego "Ease of Doing Business" zajmujemy 76. pozycję, z państw UE wyprzedzając jedynie Grecję. Prerekwizytem do skutecznej walki z kryzysem muszą być reformy instytucjonalne: racjonalizacja ustawodawstwa regulującego działalność gospodarczą, poprawa egzekwowalności umów oraz zmiany w sposobie funkcjonowania administracji publicznej.
Poszukiwanie instrumentów branżowych powinno koncentrować się na środkach pozwalających na osiągnięcie silnych efektów mnożnikowych oraz zwiększenie napływu kapitału zagranicznego. Kryteria takie spełniają m.in. inwestycje samorządowe w infrastrukturę techniczną. Uwaga państwa powinna koncentrować się na eliminacji barier w realizacji takich inwestycji, choćby w postaci udostępniania środków na ich prefinansowanie. Ze względu na brak skutków ubocznych w postaci wzrostu presji popytowej w kraju rozwiązaniem godnym uwagi wydaje się również wspieranie eksportu, co może dodatkowo stabilizować zatrudnienie. Działania antykryzysowe powinny opierać się na zapewnieniu eksporterom dostępu do finansowania oraz upowszechnianiu instrumentów ubezpieczeniowych.
Przy projektowaniu tego typu instrumentów pojawia się pytanie zadawane już w debacie (vide A. Wojtyna "Dbajmy o nasz model kapitalizmu", "Gazeta Wyborcza", 19.01.2009), czy pomoc państwa powinna być adresowana do wszystkich zainteresowanych, czy selektywnie. Naszym zdaniem konieczne jest elastyczne zdefiniowanie kryteriów kwalifikujących firmy do rządowej pomocy. Dwie firmy z tej samej branży mogą przecież produkować produkty na innym poziomie zaawansowania technologicznego czy być w różnym stopniu zorientowane na eksport. Jeśli pomoc publiczna ma zostać wykorzystana jak najlepiej, musi być adresowana do firm gwarantujących najwyższy zwrot z tej "inwestycji". Chodzi tu więc właśnie o eksporterów, producentów wyrobów w początkowym cyklu życia (wysoki udział wartości dodanej, brak konieczności konkurowania kosztami) oraz firmy bazujące na wysoko wykwalifikowanej sile roboczej.
Walka z kryzysem wymaga głębokich zmian w całokształcie polityki gospodarczej państwa, opartej dotychczas prawie wyłącznie na polityce stóp procentowych, i przeorientowanie jej na politykę stymulowania podaży. Bez wzrostu konkurencyjności nie będzie możliwa ani trwała odbudowa eksportu, ani zwiększenie napływu bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Bez tego nasza gospodarka nie wróci na ścieżkę trwałego wzrostu.
Radosław Cholewiński, BRE Bank
Krzysztof Kluza, SGH i BGK
Tekst wyraża prywatne poglądy autorów, a nie instytucji, z którymi są związani zawodowo.
-
Ocena:
- słabe
- nic specjalnego
- dobre
- bardzo dobre
- znakomite
0 głosów
