Skomentuj:
Aby ocenić zaloguj się lub zarejestrujX
Jak zarządzać funduszami emerytalnymi
14.10.2009
, aktualizacja: 14.10.2009 23:14
Gdyby kierować się wskazaniami teorii finansów i wynikami badań empirycznych, fundusze emerytalne powinny być zarządzane pasywnie, co obniżałoby ich koszty
Andrzej Sławiński
ZOBACZ TAKŻE
- Emerytalne mącenie w głowie (02-11-09, 11:00)
- Instytut Dyrektorów: Wydłużmy wiek emerytalny do 70 lat (20-10-09, 13:59)
- Reforma emerytalna w Wielkiej Brytanii ruszy w kwietniu 2010 r. (14-10-09, 11:23)
- Fundusze emerytalne w Chile szybko odrabiają kryzysowe straty (14-10-09, 11:24)
- Fundusz emerytalny AIG zmienia nazwę na Amplico (09-10-09, 17:14)
- KNF: OFE zarobiły 7,9 proc. w trzy lata (06-10-09, 13:19)
- Zacięta walka o pozycję lidera na rynku OFE (30-09-09, 14:05)
Od dłuższego czasu na łamach "Gazety" toczy się dyskusja wokół kosztów systemu emerytalnego. Warto w tej dyskusji postawić pytanie: Jak powinny być zarządzane portfele funduszy emerytalnych - aktywnie czy pasywnie? Teoria ekonomii i badania empiryczne dają w tym względzie od wielu lat jednoznaczną odpowiedź. Portfele papierów wartościowych funduszy mających długi horyzont inwestycyjny - a więc takich jak fundusze emerytalne - powinny być zarządzane pasywnie.
Pod określeniem "zarządzanie pasywne" kryje się zalecenie teorii, by pieniądze wpłacane przez klientów funduszu były lokowane w portfelu "rynkowym", a więc takim, którego struktura odzwierciedla proporcje podaży papierów wartościowych na określonym rynku finansowym. Struktura takiego portfela powinna być zmieniana tylko, gdy zmienia się struktura podaży poszczególnych papierów na rynku.
Jak widać, teoria finansów zaleca zarządzanie portfelem papierów wartościowych w sposób tani, który nie wymaga ponoszenia kosztów zawierania wielu transakcji, co wiąże się z zarządzaniem aktywnym.
Miraż ponadprzeciętnych zysków
Zarządzanie aktywne - polegające na wyszukiwaniu i wykorzystywaniu występujących na rynku anomalii cenowych - stosuje się po to, by osiągnąć ponadprzeciętną stopę zysku. W języku rynków finansowych pod określeniem "przeciętny zysk" rozumie się oczekiwaną stopę zysku z portfela rynkowego. Często słyszane określenie "pokonać rynek" odnosi się do prób osiągnięcia "ponadprzeciętnej" stopy zysku, a więc wyższej niż oferowana przez pasywnie zarządzany portfel rynkowy.
Prowadzone od dziesiątek już lat badania empiryczne świadczą o tym, że - przeciętnie rzecz biorąc - to się nie udaje. Fundusze zarządzane aktywnie - po uwzględnieniu ponoszonych przez nie znacznie wyższych kosztów - nie dają przeciętnie wyższych stóp zysku niż fundusze zarządzane pasywnie. Teoria wyjaśnia to, przyjmując, że rynki finansowe są informacyjnie efektywne, co oznacza, że inwestorzy jako zbiorowość uwzględniają przy wycenie np. akcji wszystkie dostępne w tym względzie informacje. Dlatego zmiany cen papierów wartościowych mają charakter losowy; skoro mogą zmienić się tylko pod wpływem ukształtowania się sytuacji w spółkach giełdowych i gospodarce w sposób odmienny, niż był wcześniej oczekiwany.
Badania empiryczne mówią wprawdzie, że cena akcji nie zachowuje się w rzeczywistym świecie dokładnie tak samo jak prawdziwa zmienna losowa, ale nie zmienia to prawdziwości ogólnej teorii finansów, że prawdopodobieństwo wygranej na rynkach finansowych jest bardzo zbliżone do tego w kasynie.
Informacyjna efektywność rynków finansowych sprawia, że anomalii cenowych jest na nich niewiele, a osiąganie ponadprzeciętnych zysków - przy wykorzystaniu zarządzania aktywnego - jest trudne i drogie. Największe szanse na znajdowanie anomalii cenowych daje dopiero stosowanie skomplikowanych modeli matematycznych, na co stać raczej tylko fundusze arbitrażowe (hedge funds) pobierające od swych klientów bardzo wysokie opłaty za zarządzanie.
Co więcej, zyski z wyszukiwania anomalii cenowych i tak nie są przeciętnie duże, ponieważ anomalii cenowych jest za mało w stosunku do ogromnej liczby tych, którzy ich poszukują.
Udział kosztów w zysku rośnie
Zapyta ktoś, że jeśli rynki finansowe są informacyjnie efektywne dzięki tym, którzy aktywnie zarządzają portfelami papierów wartościowych, to może warto ponosić związane z tym koszty? To prawda, że ktoś powinien je ponosić, ale nie ma najmniejszej potrzeby, by ponosili je przyszli emeryci. Koszty aktywnego zarządzania powinni ponosić ci, którzy lokują pieniądze w funduszach inwestycyjnych, by kupić sobie w ten sposób nadzieję na szybkie i duże zyski; nie chcąc pamiętać o tym, co mówią na temat szans ich osiągnięcia teoria i badania empiryczne.
Przyszli emeryci i tak dla naszego rynku kapitałowego wiele robią. To ich pieniądze wpływające nieustannie na giełdę podtrzymują indeks WIG. Mówiąc na wpół żartobliwie - językiem rynków finansowych - przyszli emeryci ofiarowują naszej giełdzie darmową opcję put; skoro ich pieniądze podtrzymują ceny akcji. Coś się przyszłym emerytom w zamian za to należy; choćby to, by nie musieli niepotrzebnie ponosić kosztów zarządzania aktywnego.
Gdyby kogoś powyższa argumentacja jeszcze nie przekonała, to przypomnijmy i to, że prowadzone od wielu lat badania mówią, że kolejność funduszy inwestycyjnych, które osiągają najlepsze wyniki, zmienia się w sposób losowy. Oznacza to, że szansa na to, iż określony fundusz zdoła zapewnić swym klientom ponadprzeciętną stopę zwrotu, maleje wraz z wydłużaniem horyzontu inwestycyjnego, a fundusze emerytalne charakteryzuje horyzont długi.
Co oznacza sytuacja, w której opłaty za zarządzanie są pobierane stale, a wyniki finansowe funduszy emerytalnych są na przemian raz lepsze, raz gorsze? Oznacza, że wraz z wydłużaniem się horyzontu inwestycyjnego rośnie udział opłat za zarządzanie w osiąganym przez fundusz wyniku finansowym, pomniejszając z biegiem lat część wypłacaną przyszłym emerytom. Ten ostatni argument sprawia, że gdyby nawet zalecenia teorii i badania empiryczne nie przemawiały w sposób jednoznaczny za zarządzaniem pasywnym, to w przypadku funduszy emerytalnych i tak przemawiałyby za nim jego niższe koszty.
*Andrzej Sławiński jest wykładowcą Szkoły Głównej Handlowej
Pod określeniem "zarządzanie pasywne" kryje się zalecenie teorii, by pieniądze wpłacane przez klientów funduszu były lokowane w portfelu "rynkowym", a więc takim, którego struktura odzwierciedla proporcje podaży papierów wartościowych na określonym rynku finansowym. Struktura takiego portfela powinna być zmieniana tylko, gdy zmienia się struktura podaży poszczególnych papierów na rynku.
Jak widać, teoria finansów zaleca zarządzanie portfelem papierów wartościowych w sposób tani, który nie wymaga ponoszenia kosztów zawierania wielu transakcji, co wiąże się z zarządzaniem aktywnym.
Miraż ponadprzeciętnych zysków
Zarządzanie aktywne - polegające na wyszukiwaniu i wykorzystywaniu występujących na rynku anomalii cenowych - stosuje się po to, by osiągnąć ponadprzeciętną stopę zysku. W języku rynków finansowych pod określeniem "przeciętny zysk" rozumie się oczekiwaną stopę zysku z portfela rynkowego. Często słyszane określenie "pokonać rynek" odnosi się do prób osiągnięcia "ponadprzeciętnej" stopy zysku, a więc wyższej niż oferowana przez pasywnie zarządzany portfel rynkowy.
Prowadzone od dziesiątek już lat badania empiryczne świadczą o tym, że - przeciętnie rzecz biorąc - to się nie udaje. Fundusze zarządzane aktywnie - po uwzględnieniu ponoszonych przez nie znacznie wyższych kosztów - nie dają przeciętnie wyższych stóp zysku niż fundusze zarządzane pasywnie. Teoria wyjaśnia to, przyjmując, że rynki finansowe są informacyjnie efektywne, co oznacza, że inwestorzy jako zbiorowość uwzględniają przy wycenie np. akcji wszystkie dostępne w tym względzie informacje. Dlatego zmiany cen papierów wartościowych mają charakter losowy; skoro mogą zmienić się tylko pod wpływem ukształtowania się sytuacji w spółkach giełdowych i gospodarce w sposób odmienny, niż był wcześniej oczekiwany.
Badania empiryczne mówią wprawdzie, że cena akcji nie zachowuje się w rzeczywistym świecie dokładnie tak samo jak prawdziwa zmienna losowa, ale nie zmienia to prawdziwości ogólnej teorii finansów, że prawdopodobieństwo wygranej na rynkach finansowych jest bardzo zbliżone do tego w kasynie.
Informacyjna efektywność rynków finansowych sprawia, że anomalii cenowych jest na nich niewiele, a osiąganie ponadprzeciętnych zysków - przy wykorzystaniu zarządzania aktywnego - jest trudne i drogie. Największe szanse na znajdowanie anomalii cenowych daje dopiero stosowanie skomplikowanych modeli matematycznych, na co stać raczej tylko fundusze arbitrażowe (hedge funds) pobierające od swych klientów bardzo wysokie opłaty za zarządzanie.
Co więcej, zyski z wyszukiwania anomalii cenowych i tak nie są przeciętnie duże, ponieważ anomalii cenowych jest za mało w stosunku do ogromnej liczby tych, którzy ich poszukują.
Udział kosztów w zysku rośnie
Zapyta ktoś, że jeśli rynki finansowe są informacyjnie efektywne dzięki tym, którzy aktywnie zarządzają portfelami papierów wartościowych, to może warto ponosić związane z tym koszty? To prawda, że ktoś powinien je ponosić, ale nie ma najmniejszej potrzeby, by ponosili je przyszli emeryci. Koszty aktywnego zarządzania powinni ponosić ci, którzy lokują pieniądze w funduszach inwestycyjnych, by kupić sobie w ten sposób nadzieję na szybkie i duże zyski; nie chcąc pamiętać o tym, co mówią na temat szans ich osiągnięcia teoria i badania empiryczne.
Przyszli emeryci i tak dla naszego rynku kapitałowego wiele robią. To ich pieniądze wpływające nieustannie na giełdę podtrzymują indeks WIG. Mówiąc na wpół żartobliwie - językiem rynków finansowych - przyszli emeryci ofiarowują naszej giełdzie darmową opcję put; skoro ich pieniądze podtrzymują ceny akcji. Coś się przyszłym emerytom w zamian za to należy; choćby to, by nie musieli niepotrzebnie ponosić kosztów zarządzania aktywnego.
Gdyby kogoś powyższa argumentacja jeszcze nie przekonała, to przypomnijmy i to, że prowadzone od wielu lat badania mówią, że kolejność funduszy inwestycyjnych, które osiągają najlepsze wyniki, zmienia się w sposób losowy. Oznacza to, że szansa na to, iż określony fundusz zdoła zapewnić swym klientom ponadprzeciętną stopę zwrotu, maleje wraz z wydłużaniem horyzontu inwestycyjnego, a fundusze emerytalne charakteryzuje horyzont długi.
Co oznacza sytuacja, w której opłaty za zarządzanie są pobierane stale, a wyniki finansowe funduszy emerytalnych są na przemian raz lepsze, raz gorsze? Oznacza, że wraz z wydłużaniem się horyzontu inwestycyjnego rośnie udział opłat za zarządzanie w osiąganym przez fundusz wyniku finansowym, pomniejszając z biegiem lat część wypłacaną przyszłym emerytom. Ten ostatni argument sprawia, że gdyby nawet zalecenia teorii i badania empiryczne nie przemawiały w sposób jednoznaczny za zarządzaniem pasywnym, to w przypadku funduszy emerytalnych i tak przemawiałyby za nim jego niższe koszty.
*Andrzej Sławiński jest wykładowcą Szkoły Głównej Handlowej
-
Ocena:
- słabe
- nic specjalnego
- dobre
- bardzo dobre
- znakomite
2 głosy
