Biznes Ludzie Pieniądze

Realnie za darmo

Dariusz Filar*
28.12.2009 , aktualizacja: 28.12.2009 20:35
A A A Drukuj
Nowa Rada Polityki Pieniężnej będzie musiała rozważyć, jak długo można utrzymywać zerową realną stopę procentową, nie narażając gospodarki na poważny wzrost inflacji - pisze prof. Dariusz Filar, członek RPP.
Prof. Dariusz Filar
Prof. Dariusz Filar
 więcej zdjęć
ZOBACZ TAKŻE


Obniżka referencyjnej stopy procentowej dokonana przez Radę Polityki Pieniężnej w czerwcu 2009 r. sprowadziła do zera jej poziom realny mierzony ex post (aktualna stopa nominalna minus wskaźnik bieżącej inflacji; patrz wykres 1). Zbliżony do zera poziom stopy realnej stanowi jej minimum nie tylko w odniesieniu do okresu bezpośrednio po upadku banku Lehman Brothers, lecz przede wszystkim w porównaniu z okresem całej kadencji obecnej RPP. Od początku 2004 r. do trzeciego kwartału 2007 r. stopa realna nie spadała poniżej 2 proc., a przejściowo sięgała nawet 3,65 proc. (poziom maksymalny).

Dopiero od 2007 r. poziom stopy realnej został na kilka kwartałów zredukowany do około 1,5 proc., a następnie do zera (patrz wykres 2). Rekordowo niski i bezprecedensowy w warunkach polskich poziom stopy realnej zasadnym czyni pytanie o to, jak długo stan taki można utrzymywać bez wywołania zagrożenia poważnym wzrostem inflacji. Odpowiedź na to pytanie niemal na samym początku kadencji będzie musiała znaleźć kolejna RPP, ale już dzisiaj można wskazać szereg wskaźników, tendencji i zjawisk, na których przyszli twórcy polityki pieniężnej powinni skupić uwagę.

Wskaźnik CPI

Bieżący wskaźnik inflacji (CPI) wyniósł w listopadzie 3,3 proc. W grudniu możliwy jest jeszcze pewien jego wzrost, co głównie będzie stanowić reakcję na obniżenie się cen paliw przed rokiem, ale już od stycznia 2010 r. powszechnie oczekiwany jest jego ponowny spadek. O takim zachowaniu wskaźnika w przyszłym roku miałyby przesądzić niska (a w lecie nawet ujemna) dynamika cen żywności, umiarkowany wzrost cen paliw, zastopowanie przez Urząd Regulacji Energetyki wzrostu cen elektryczności, mniejsze niż przed rokiem podwyżki cen usług komunalnych, a także pewna redukcja inflacji bazowej (czyli oczyszczonej z cen żywności i energii). Na swym drugim z kolei posiedzeniu, w marcu 2010 r., nowa RPP będzie znała CPI za styczeń i luty wyliczony przez GUS po corocznej korekcie "koszyka inflacyjnego". Jeśli uzyskane wartości rzeczywiście okażą się niższe od tych z grudnia 2009 r., a sam luty pokaże inflację poniżej 3 proc., RPP uniknie bezpośredniej presji prowadzącej ku podwyżce stopy referencyjnej. Jeśli jednak obniżenie inflacji wobec grudnia 2009 r. nie nastąpi, a tym samym stopa realna nie zacznie samoczynnie rosnąć, RPP będzie miała przynajmniej jeden wątek do poważnych przemyśleń.

Inflacja bazowa

Pod koniec 2006 r. podstawowy wskaźnik inflacji bazowej - po wyłączeniu cen żywności i energii - znajdował się na niskim poziomie wynoszącym 0,7 proc. Niski poziom wskaźnika utrzymał się do końca trzeciego kwartału 2007 r., ale później zaczął szybko rosnąć, by na koniec trzeciego kwartału 2008 r. osiągnąć już wartość 2,9 proc. Z pewnymi przejściowymi wahnięciami wskaźnik uporczywie utrzymuje się na takim samym poziomie do chwili obecnej, a więc już przez ponad rok. Pewna redukcja zatrudnienia w gospodarce i zahamowany wzrost płac realnych, a także mniejsze przyrosty kredytu konsumpcyjnego (w 2008 r. Polacy zaciągali na ten cel do 3 mld nowego kredytu miesięcznie, a w 2009 r. już tylko 1,5 mld) pozwalają oczekiwać ograniczenia we wzroście popytu na dobra i usługi, a w konsekwencji - zejścia wskaźnika inflacji bazowej do niższego poziomu. Jeśli jednak wskaźnik inflacji bazowej nie zacznie spadać, przeciwdziałanie jego podwyższonemu poziomowi będzie wymagało podciągnięcia w górę stopy procentowej.

Spekulacyjny bąbel mieszkaniowy

Przez większą część 2006 r. przyrost kredytu na cele mieszkaniowe - oczyszczony z wpływu wahań kursowych, co jest ważne, bo istotna część kredytu udzielana jest w walutach obcych - nie przekraczał 2,5 mld miesięcznie. W 2007 r. sytuacja wyglądała już zupełnie inaczej - w marcu i kwietniu kredyt wzrósł identycznie po 3,4 mld, a w lipcu wybił się w górę aż o 4,7 mld. To był rekord, ale ten wynik został ostatni raz wyrównany jeszcze w lipcu 2008 r., a trzy kolejne miesiące były tylko nieznacznie słabsze. Z dzisiejszej perspektywy widać wyraźnie, że od marca 2007 do listopada 2008 r. przeszliśmy przez boom kredytowy, który skutkował spekulacyjnym wzrostem cen na rynku mieszkaniowym. Na szczęście oba zjawiska nie były tak dynamiczne i długotrwałe jak w USA, Irlandii czy Hiszpanii, ale i tak stanowiły poważny wstrząs dla gospodarki. W pierwszej połowie 2009 r. przyrost kredytu skurczył się do 1,5 mld miesięcznie, a ceny mieszkań wyraźnie spadały. Jednak już we wrześniu i październiku przyrost kredytu ponownie przekroczył 2,5 mld, a ceny mieszkań spadać przestały. Jeśli nowa RPP chce uniknąć powtórki wydarzeń z lat 2007-08, musi uważnie obserwować tak dynamikę kredytu, jak i kształtowanie się cen nieruchomości mieszkaniowych, i nie przegapić momentu, w którym podniesienie stopy procentowej będzie musiało ostudzić zapały nabywców mieszkań, deweloperów i banków.

Kurs walutowy

Wbrew bardzo głośno lansowanym na początku 2009 r. koncepcjom, że spokojnie można obniżać stopę procentową, bo w warunkach spowolnienia gospodarczego słabszy kurs waluty nie przyczynia się do wyższej inflacji, zależność między osłabieniem złotego i wzrostem cen wystąpiła z pełną siłą. Skutki osłabienia złotego na początku roku wywierały wyraźny wpływ na inflację jeszcze na początku czwartego kwartału. Prognozy kursowe na 2010 r. są bardzo zróżnicowane - od tych zapowiadających deprecjację do 4,50 zł za euro, po takie, które wieszczą aprecjację w pobliże poziomów odnotowanych latem 2008 r. Jeśli będzie się sprawdzać scenariusz umocnienia złotego, nowa RPP otrzyma szansę na złapanie oddechu i jeszcze przez jakiś czas będzie mogła utrzymać stopy na obecnym poziomie. Jednak powrót na ścieżkę deprecjacji powinien skłaniać do stosunkowo szybkiego ich podniesienia.

Na styku ze zmianami kursowymi występuje jeszcze jedno zjawisko - od początku 2002 r. towary importowane z Azji (odzież, obuwie, sprzęt audiowizualny i fotograficzny, zabawki) cechowały się - niemal niezależnie od wahnięć na rynku walutowym - systematycznym spadkiem cen i w konsekwencji łagodząco oddziaływały na inflację w Polsce (tzw. import dezinflacji). Od końca 2008 r. zjawisko to działa z coraz mniejszą siłą, bo trend uległ odwróceniu. Jeśli w grudniu 2008 r. ta grupa towarowa redukowała polską inflację o 0,9 pkt proc., to w październiku 2009 r. już tylko o 0,6 pkt proc. Gdyby odwrócenie trendu uległo utrwaleniu, stanowiłoby to argument za szybszą podwyżką stóp.

Rynek międzybankowy, POLONIA i WIBOR

Sektor bankowy w Polsce wykazuje aktualnie znaczną nadpłynność - każdego tygodnia NBP absorbuje w operacjach otwartego rynku ok. 50 mld zł. Bardzo szczególną cechą owej obfitej płynności jest to, że wykorzystuje się ją niemal wyłącznie w operacjach na najkrótszy termin (stąd stopa POLONIA, syntetycznie odzwierciedlająca oprocentowanie tych krótkoterminowych operacji, zamiast oscylować wokół stopy referencyjnej 3,5 proc., obsuwa się w stronę stopy depozytowej wynoszącej 2 proc. - pieniądz pożyczany na krótko jest po prostu nadzwyczajnie tani). Z kolei niezwykle ważny dla działalności kredytowej trzymiesięczny WIBOR od wielu miesięcy pozostaje odchylony od stopy referencyjnej o ok. 70 pkt bazowych w górę (w "normalnych" czasach odchylenie pozostawało zbliżone do kilkunastu punktów). Wartość WIBOR-u jest przy tym nie tyle efektem faktycznych obrotów na rynku międzybankowym (bo tych w transakcjach dłuższych niż miesięczne po prostu brak), lecz raczej czysto technicznym uzgodnieniem między tymi bankami, którym płynności nie brakuje. Ta nieco dziwna sytuacja - określana jako "zaburzenia w mechanizmie transmisji polityki pieniężnej" - wynika w decydującej mierze z tego, że zagraniczne centrale polskich banków, nie ufając sobie wzajemnie w przestrzeni europejskiej i globalnej, blokują także dłuższe transakcje między zależnymi od nich podmiotami na rynku polskim. Powrót do normalności w stosunkach między wielkimi bankami świata, który prędzej lub później powinien nastąpić, może spowodować istotne przemieszczenia płynności na rynku międzybankowym i korektę stóp rynkowych. Ta z kolei może wymagać skorygowania w górę stopy referencyjnej.

Projekcje inflacji

Już na swoim pierwszym posiedzeniu - w lutym 2010 r. - nowa RPP będzie dysponować kolejną projekcją inflacji przygotowaną przez ekspertów NBP. Projekcja z października 2009 r. wskazywała, że po obniżeniu się inflacji w całym 2010 i pierwszej połowie 2011 r., w czwartym kwartale 2011 r. może wystąpić jej ponowny wzrost ponad cel inflacyjny. Oddziaływanie zmian stopy procentowej na gospodarkę kumuluje się w siódmym kwartale od ich dokonania, więc to właśnie czwarty kwartał 2011 r. od początku kadencji nowej RPP powinien znajdować się w samym centrum jej uwagi. Jeśli przyszłoroczna projekcja lutowa, a tym bardziej następująca po niej projekcja czerwcowa potwierdzą perspektywy inflacji zarysowane w projekcji z października 2009 r., kurs na podwyżki stopy referencyjnej zyska dodatkowe uzasadnienie.

Przejmując prowadzenie polityki pieniężnej w momencie, gdy inflacja mieści się w paśmie odchyleń od celu inflacyjnego i ma szansę na powrót do samego celu, nowa RPP będzie się znajdować w stosunkowo komfortowej sytuacji. Ważne, by to doraźne poczucie komfortu nie przesłoniło zagrożeń inflacyjnych rysujących się w nieodległej przyszłości i nie spowodowało niebezpiecznego opóźnienia reakcji.



Wyborcza.biz w komórce

| Pity 2011. Rozlicz z nami podatek

Zobacz także:

Podziel się

  • Ocena:

    • słabe
    • nic specjalnego
    • dobre
    • bardzo dobre
    • znakomite

    0 głosów

Nowa szefowa UKE

Czy godnie zastąpi Streżyńską?